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　　歷史上唯一可與2008年次貸危機量級可比的，是1929年的大蕭條。此后在30年代中，民粹主義和孤立主義盛行，與今時今日頗有些類似，而美國和歐洲當時真正擺脫了大蕭條的陰影，是直到二戰之后。

　　文 ll《財經》記者 曲艷麗

　　7月21日晚，歐洲央行行長德拉吉在新聞發布會上表示，愿意幫助緩解市場對意大利銀行業的擔憂。歐洲銀行業股票有所反彈。

　　近日，意大利曝光的銀行業不良貸款問題，引發了市場對歐洲銀行業新一輪的擔憂。

　　英國脫歐之后更是如此，歐洲大陸的經濟及政治的不穩定性正在擴大化。

　　根據歐洲央行的統計，截至2015年底，意大利銀行業不良貸款率高達18%，而歐元區的平均水平僅6%左右。即便在次貸危機最嚴重之際，美國的不良貸款率壞賬率也僅為5%。歐洲上市銀行中，一半的壞帳來自于意大利。

　　截至一季度末，意大利裕信銀行、聯合圣保羅銀行、錫耶納牧山銀行、大眾銀行以及意聯銀行的壞賬高達1190億歐元，這些壞帳已被銀行減記僅有面值的45%，但仍高于市場估值。 更有官方統計稱，意大利銀行的總體壞賬規模高達3600億歐元。

　　歐元區是一把雙刃劍。在統一的歐元框架下，意大利既無法通過貶值貨幣來獲取國際競爭力、刺激出口和經濟復蘇，同時財政政策也受到歐盟整體緊縮的嚴格約束，無力紓困虧損銀行部門，進退維谷。

　　7月6日，意大利總理馬泰奧·倫齊(Matteo Renzi)安慰投資者和儲戶，并表示，正在尋找不良貸款的解決方法，與歐盟之間有望達成銀行業相關協定，儲戶不必擔心。

　　瑞銀財富管理大中華區首席投資總監鄧體順對《財經》記者表示，在一片混沌之中，歐洲政客采取的應對術就是“拖延”，完全不像當年美國在次貸危機時的干脆利落。

　　在美國，自次貸危機之后，對系統重要性銀行的監管、救助和接管已自成體系。而意大利作為一個主權國家，卻無法繞過歐元區施行這樣的救助，在歐盟和意大利政府之間往復博弈的過程中，意大利銀行的跌勢持續恐怕難以避免。

　　銀行業困局

　　2016年迄今，意大利銀行市值普遍腰斬以上。

　　作為世界上最古老的銀行，錫耶納牧山銀行(Monte dei Paschi di Siena)的雛形誕生于1472年且運營至今，是意大利第三大銀行，在全國的分支超過1900家。

　　2016年迄今，錫耶納牧山銀行股價自1.17歐元暴跌至0.32歐元，跌幅72.6%，創歷史新低。這家銀行在最近十年來從未止過暴跌的步伐，早在2007年時，股價高達100歐元。

　　目前，錫耶納牧山銀行帳面記錄的不良貸款率是34.1%，已經遠超國際上銀行的破產標準。

　　7月6日，意大利銀行監管部門CONSOB甚至動用了行政手段，禁止投資者在未來三個月內做空錫耶納牧山銀行的股票。

　　這家銀行也是金融危機期間唯一接受過紓困的意大利金融機構。意大利報紙La Stampa在7月5日表示，意大利Atlante基金將對該行注入至少30億歐元。

　　Altante是一只規模在50億歐元的私人資本基金，旨在對意大利銀行進行資產重組，在今年4月份倉促成立，然而資金很快就捉襟見肘。

　　意大利最大的銀行裕信銀行(UniCredito Italiano)狀況也好不到哪里去，帳面不良貸款率為12.9%，在過去一年里，股價下跌了2/3，下跌幅度位列全球頂尖銀行之首;市凈率僅0.3倍，意味著投資者認為其凈資產真實價值不及帳面的1/3。2013年，這家銀行巨額虧損140億歐元。

　　裕信銀行的自救方式是出售資產。

　　7月13日，該機構出售了旗下的波蘭Bank Pekao銀行10%的股份，籌集資金33億茲羅提，相當于7.49億歐元。在一周之內，裕信銀行還以3.28億歐元出售了10%的網絡券商FinecoBank股權，此舉有望為該機構提高一級資本充足率8%。

　　意大利第二大銀行聯合圣保羅銀行(Intesa Sanpaolo)不良貸款率高達17.2%，今年一季度的盈利下滑24%，同樣沒有逃過做空者的掌心。

　　退歐公投結果公布之后，上述前兩大銀行的跌幅都超過20%。

　　上海高級金融學院教授錢軍對《財經》記者表示，意大利官僚主義盛行，內部貸款風控程序不嚴格，且大銀行習慣于游說本國監管機構以規避懲罰，多年下來積重難返。

　　當出現英國公投脫歐這樣的風險事件時，歐洲銀行業普遍承壓，而資產質量較差的意大利銀行成為薄弱環節。 股價狂瀉之下，意大利銀行外部融資能力進一步被捆綁，陷入流動性困境。

　　歐洲正在蔓延的負利率風潮對風雨飄搖中的意大利銀行業施以了更大的壓力。負利率政策，令原本主要靠吃利差的生存空間遭到嚴重的擠壓。

　　自歐債危機全面爆發以來，意大利經濟陷入了長期衰退之中，失業率徘徊于高位。作為歐盟第三大國家，意大利一旦被金融系統拽入危機，所掀起的連鎖反應遠非希臘可比。

　　2011年至2014年，意大利連續三年經濟下滑。自2015年起極其緩慢地復蘇，至2016年一季度GDP同比增長僅1%，復蘇仍非常微弱。

　　以傳統手工制造業和高端汽車業為經濟支柱的意大利，無法與工業基礎深厚的德法相比，在現代經濟中逐漸缺位。與亞洲新興國家相比，意大利制造業的人工成本高昂，早已失去了競爭力，人口老齡化和高福利政策更是令經濟一蹶不振。

　　脆弱的銀行業，傷害了整個體系的放貸意愿，進而制約了意大利經濟的回暖，而意大利實體不振也反過來加重了銀行業的壞帳比率，成為一種循環。

　　監管博弈

　　歐元區的紓困新規，使得意大利政府注資其銀行系統的路徑變得復雜。

　　在英國公投退歐之后的歐盟峰會上，意大利總理倫齊提出，暫停歐盟的紓困原則，通過政府出資或者承諾擔保等方式，向該國銀行業注入400億歐元的紓困資金。

　　然而，該計劃遭到了歐盟和德國的反對，依據的理由是，在歐盟自2015年施行的《歐洲銀行復蘇與清算指令》(BRRD)監管新規下，只有銀行的股東和債券持有者先行承擔損失進行自救之后，政府才能用納稅人的錢來救助銀行。

　　事實上，意大利超過30%的銀行債券由家庭儲戶通過養老基金持有，大部分股票也由普通投資者持有。隨著相關股票和債券被強勢做空，風險暴露的范圍也一再擴大，投資者蒙受的損失已然很慘痛。

　　今年4月5日，意大利央行官員、經濟部長、會同多家銀行高管、以及投資及基金、養老基金的代表曾會聚總理辦公室商討對策，期冀成立國有背景的資產管理公司以剝離壞帳，但最終未達成一致。

　　7月7日，歐元集團主席Jeroen Dijsselbloem表示，意大利必須尊重歐盟的紓困原則。當其他國家以市場化的方式重組銀行之時，意大利作壁上觀，拖到現在的結果是紓困原則更加嚴格了。

　　Jeroen Dijsselbloem反對以納稅人的錢來拯救破產邊緣的銀行，他認為:“銀行的問題在銀行內部解決，銀行業要求政客買單的時代應該結束了。”

　　但是，BRRD指令也留下了口子，在特殊情況下是可以豁免的。意大利政府就在嘗試尋求這種豁免，而遭到拒絕。

　　上海高級金融學院教授錢軍認為，雙方會僵持一段時間。待新的風險事件爆發，股票和債券持有者將蒙受更嚴重的損失，這樣在監管新規之下可自圓其說，在股東和投資者買過單之后，推出一個折衷的方案。

　　方案或許是由歐洲央行直接、或授權意大利政府提供流動性援助，相應地，要求意大利銀行做出重組、結構性改革等承諾。

　　富達國際歐洲股票基金經理Matt Siddle并不悲觀，他認為，歐洲央行將在7月底發布新的銀行壓力測試結果，如果確認資本短缺及系統性金融不穩定風險的存在，那么BRRD指令允許通過預防性資本重組來為該機構提供公共財務支持。

　　目前，歐盟和意大利之間的談判依然在無休止地進行，雙方堅持自己的立場，僵持不下。

　　Matt Siddle表示，與以往歐債危機時相比，當前銀行流動性覆蓋率較高，流動性危機爆發的可能性很小。當局均已意識到問題，如有需要將會介入，因而引發全球性金融危機的可能性非常小。

　　今年10月，意大利將舉行憲法公投，這被視為意大利民眾對倫齊執政信心的投票，如同脫歐一樣，必然對金融市場的動蕩帶來新的不確定性因素。

　　德銀風雨

　　7月6日，意大利總理倫齊激烈地回應媒體，稱和某些歐洲大銀行的衍生品比起來，意大利銀行所面臨的不良貸款問題微乎其微。

　　“如果意大利銀行的不良貸款問題相當于1，那么其他大銀行的衍生品問題就是100，這個比例是1:100。”雖然倫齊并未直接點名，但明眼人都曉得，這句話劍指持有巨額衍生品頭寸、正處于風雨飄搖中的德意志銀行。

　　6月29日，國際貨幣基金組織IMF發布《金融系統穩定性評估》，稱在全球系統重要性銀行當中，德意志銀行是系統性風險的最大凈貢獻者。

　　在這個名單中，位列最具風險性第二、三的也是來自歐洲的銀行，分別是匯豐銀行和瑞士信貸。

　　2016年，德意志銀行的股價一路狂瀉，跌幅40%，接近腰斬。截至發稿時，作為德國最大的銀行，德意志銀行的市值僅174億歐元，僅與北京銀行當下的市值相當，市凈率僅0.3倍。

　　甚至連索羅斯也在英國脫歐公投時，做空德意志銀行流通股，空頭頭寸高達700多萬股，接近1億歐元。

　　脫歐后的兩個交易日，德意志銀行股價下跌了19%，索羅斯賺到盆滿缽滿。

　　美國金融博客Zero Hedge曾披露過，德意志銀行2013年年報顯示其持有的衍生品持倉合計超過54萬億歐元，是德國GDP的20余倍、以及整個歐元區GDP的5倍多。

　　至2015年，持有的未到期的衍生品規模略有下降，為42萬億歐元。以德銀總資產1.63萬億歐元計算，杠桿率超過25倍。

　　Zerohedge把德意志銀行比喻成“房間里的大象”，這句英國諺語的意思是一個明顯存在的巨大威脅，卻被刻意的回避或無視。

　　衍生品最大的不確定性來自于不透明，交易員經手復雜的金融模型，沒有人知道確切的風險暴露敞口是多少，所以無人可下定論。

　　德銀2015年財報顯示，全年虧損68億歐元，其中，訴訟費用高達52億歐元。多年來，德意志銀行為包括倫敦銀行間同業拆借利率操縱案在內的系列訴訟案件高額買單。

　　因此，德意志銀行不得不出售旗下資產、裁減員工并關閉大量本土分行。

　　本質上說，自2008年次貸危機之后，歐洲債務危機從未徹底解決過。高盛在最新的研究報告中，下調了對歐洲銀行業未來三年整體的盈利預期，幅度高達-11%。

　　盛理達資產管理集團首席執行官Gerard Bichon對《財經》記者表示，歷史上唯一可與2008年次貸危機量級可比的，是1929年的大蕭條。此后在30年代中，民粹主義和孤立主義盛行，與今時今日頗有些類似，而美國和歐洲當時真正擺脫了大蕭條的陰影，是直到二戰之后。