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《基金經理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經濟周期拐點 實現財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創金合信基金首席經濟學家

羅 水 星（博士），創金合信基金基金經理

上周市場依然是亂戰紛紛，周一市場大反攻，中特估、新能源和醫藥表現亮眼，周二開始市場反彈乏力，滬深300在權重股中特估的拖累下開啟了連續四天的回調，前期回調較多的TMT板塊開始底部反彈,以及前期跌幅較少的游戲、傳媒，則漲幅都較大。市場看上去熱點紛紜，但是持續性較差，指數層面難有突破，結構熱點快速輪動，賺錢效應較差。整個五月，我們判斷市場進入僵持階段，會有反彈，但投資者的共識仍然不清楚，缺乏清晰的主線和宏觀大邏輯。

剛公布的經濟數據仍是在驗證和強化經濟復蘇偏弱的判斷，整體而言，經濟的內生動能偏弱，政策的潛在空間也在收窄，財政收支略顯疲態。在這樣的大背景之下，最近市場的預期在走弱，人民幣也有所走弱。考慮到市場整體回調，處在低位，我們認為整個五月依然是“市場亂戰，均衡且脆弱的交易機會”，不太可能是收獲的時間，而是逐步布局的階段。理性的策略是保有余糧，所謂手有余糧，心中不慌。

一、市場有所反彈，但仍然屬于踟躕不前的狀態

近期的市場，從大類資產的配置角度看，投資者開始反思5個月來對經濟復蘇和政策刺激的力度的誤判，開始加大對債券的配置。雖然，權益有所反彈，但整體看對風險資產的配置開始踟躕不前。

上周申萬31個行業中有11個行業出現上漲，20個行業出現下跌，行業漲跌幅中位數為-0.65%。其中，電子、國防軍工、機械設備等行業表現較好，漲跌幅分別為5.17%、4.79%、4.01%；傳媒、房地產、建筑裝飾等行業表現較差，漲跌幅分別為-5.60%、-3.96%、-3.00%。從估值層面觀察，社會服務、商貿零售、計算機等行業處于歷史高位估值區間，市盈率分位數分別為80.01%、78.65%、78.61%；有色金屬、電力設備、煤炭等行業處于歷史低位估值區間，市盈率分位數分別為0.27%、0.95%、3.07%。 估值環比變化看，國防軍工、機械設備、電子等行業位于前列，市盈率分位數分別變化11.40%、6.54%、1.97%；紡織服飾、建筑裝飾、農林牧漁等行業稍顯落后，市盈率分位數分別變化-5.12%、-3.54%、-3.22%。

從交易情緒觀察，縱向（時序上）擁擠度方面，銀行、國防軍工、非銀金融等行業換手率位于一年內高點，換手率分位數分別為98.1%、98.1%、96.2%；農林牧漁、食品飲料、基礎化工等行、，國防軍工等行業成交額占比位于一年內高點，成交額占比分位數分別為94.2%、94.2%、90.4%；建筑材料、房地產、農林牧漁等行業成交額占比位于一年內低點，成交額占比分位數分別為1.9%、3.8%、3.8%。

隨著經濟弱復蘇態勢的確認，上周市場情緒大幅走低，整體溫度下降至20%分位數上方。雖然銀行、非銀金融、國防軍工、傳媒等板塊交易熱度上升明顯；但A股進入下行區間且情緒回落速度較快，市場風險或大于機會。

二、基本面結構分化

再弱的市場也有投資機會，這是結構主義的基本邏輯。最新公布的數據彰顯了以下產業特征：

第一，降溫的房市，徹底告別主導產業

最新的地產數據和金融數據顯示，在經歷了短期的積壓需求釋放之后，地產需求整體有所回落。與此同時，一線和高能級城市的豪宅和二手房交易似乎又有一定的熱度。

分析地產需求的分化，首先，我們認為二手房的熱度傳遞的并不完全是需求強的信息。相反，二手房的成交增加說明有很多原來基于投資需求持有多套房的人正在趁著地產市場階段性回暖出手。其次，從全球的經驗來看，每次經濟遭受沖擊，財富分配結構總是惡化的，所以我們看到改善性需求和剛需的分化。最后，最終決定整個地產盤子的不是少數的高端改善需求，而是龐大的剛需盤子。剛需盤子面臨的重要制約在于：1）收入增速的下降和不確定性上升的背景下，如何去加杠桿；2）收入增速放緩、老齡化壓力加大后，如何支撐20倍以上的房價收入比。

數據再一次驗證了我們的判斷，房地產徹底告別了主導產業的角色。具體看，1-4月房地產投資同比下降6.2%，進一步下滑0.4%，我們一直對地產的修復保持較謹慎態度，主要是房企資產負債表受損，以及人口周期向下使得地產鏈前端持續疲弱。1-4月，房屋竣工面積同比增長18.8%，前值14%，保交樓下竣工相對景氣；房屋新開工面積同比下降21%，前值下降19%；房地產開發企業房屋施工面積同比下降5.6%，前值下降5.2%，新開工和施工面積同比降幅仍在擴大，房企拿地依然疲軟；商品房銷售面積同比下降0.4%，雖然相比上月的下降1.8%有所回升，但考慮去年4月基數大幅走低，兩年同比大幅回落。房地產拿地投資的低迷與銷售的邊際放緩，或限制未來房地產投資的恢復高度。

第二，消費的變化：人民對于美好生活的向往就是需求的方向

與地產走弱相對比的是近期演唱會和旅游的火熱。淄博的燒烤走紅，對應的是基本消費追求物美價廉和良好的體驗感；而不惜以原價幾倍的價格購買演唱會,則說明消費者樂意對優秀的精神追求支付高溢價。一高一低,對應的是消費習慣和消費需求的變化，市場和政策可能需要逐漸去適應和匹配這樣的變化。畢竟“人民對美好生活的向往，就是我們的奮斗目標”,而且人民對美好生活的向往也是經濟增長不竭的動力。

從宏觀數據看，消費復蘇階段性放緩，服務業支撐動能延續，結構有所分化。4月社會消費品零售總額同比增長18.4%，主要是基數效應所致，兩年復合同比增速2.6%相較上月的3.3%進一步放緩，這意味著消費脈沖式修復后，動能階段性放緩。從分項看，服務業仍是消費的主要支撐力量，4月餐飲收入同比增長43.8%（前值26.3%），兩年復合增速5.4%，較3月的2.8%有所改善；而商品零售額同比增長15.9%（前值9.1%），復合增速2.3%，較3月下滑1%。

分商品來看，飲料、煙酒、日用品、中西藥品、文化辦公、通訊器材、建筑裝潢、汽車等商品分項單月復合增速降幅較大，顯示出日常消費品、大件商品、房地產相關商品消費需求整體偏弱。部分可選商品消費呈現結構性亮點，例如4月家電和體育娛樂用品消費的兩年同比增速有所上升。消費復蘇呈現線下場景恢復基本完成，餐飲、出游等相關消費呈現較高景氣，但居民購買力偏弱，商品消費復蘇趨勢較為平緩。往后我們認為消費的修復動能根源于居民收入預期的增加，疫情影響的脈沖式修復過后，修復動能階段性將趨緩，且呈現分化趨勢。基于中觀數據觀察，5月汽車消費可能在政策刺激下有所改善，而地產后周期消費仍呈現降溫趨勢。

第三，中特估下的盈利分配格局

今年的核心主線之一——中特估，是財政現實的需求，也是政策的重點。隨著經濟的復蘇力度弱于預期，盈利在不同部門的分配，就成為了一個繞不過去的問題。中特估從概念到可落地的投資策略的重要支撐之一，在于國企考核更偏向經營效益和效率的提升，對應利潤的增長和ROE的提升。如果經濟復蘇力度較強，那么自然政策可以順勢而為。而如果復蘇弱于預期，在企業盈利偏弱的大背景下，國企盈利的提升會削弱與國企相關的供應商的盈利能力，這是一個現實的問題，這也對應我們在投資過程中需要回避的領域。

三、外部沖擊仍然需要高度關注

近期市場對外部的沖擊討論增多，主要的原因是國內經濟修復和政策刺激弱于大多數人的預期。人民幣兌美元重新站上7的高位，美國債務違約尚未完全解決，海外主要股指屢創新高等，引發投資者對海外經濟是否衰退的重新討論。我們對中國弱復蘇，海外類衰退的趨勢判斷沒有變化，但市場的節奏在近期仍然受到外部沖擊的影響，這對我們的布局有明顯的影響。我們對二季度的整體判斷是波動大，需要堅持原則，也需要堅持靈活性。做時間的朋友，耐心一點，關注結構的變化，謀定而后動。

【了解作者】

魏鳳春博士，創金合信基金首席經濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監，兼任MOMFOF投研總部總監，南開大學經濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術研究與教學以及宏觀經濟走勢、金融產品分析等實務領域經驗豐富、成果卓著。從業23年以來，一直致力于在周期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經濟的運行，將中國經濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。

羅水星博士，創金合信基金經理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創金合信基金。此前履職博時基金，負責宏觀策略、宏觀政策、大類資產配置與擇時研究。武漢大學學士，上海財經大學經濟學碩士、博士，中國社科院經濟學博士后，學術論文多發表于國際SSCI英文核心經濟學期刊。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春、羅水星