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中國A股市場歷經30余年發展，發行制度由審批制到核準制，再到如今全面注冊制揚帆起航，標志著A股市場進入了全新的時代。

在新的交易制度和規則調整的背景下，對公募基金提出了更高的要求，不僅要有更好的選股能力，也要加強投資研究結合。多位基金經理表示，在全面注冊制背景下，打新策略會發生一定的調整，相較打新頻率和命中率，會更注重新股基本面和定價情況，擇優打新。

(資料圖片僅供參考)

公募積極調整打新策略，擇優打新

4月10日，主板注冊制首批10只新股正式上市，標志著全面注冊制在A股順利落地。Wind數據顯示，從首周的運行情況看，10只新股無一破發，截至4月14日收盤，平均較發行價上漲49.31%。資金交投踴躍，10只新股上市首周日均成交13.20億元，日均換手率41.68%。

而隨著主板注冊制首批10家企業登陸A股，國內資本市場也正式迎來了全面注冊制時代。多位基金經理表示，作為A股重要機構投資者之一的公募基金，參與的不僅僅是打新，更涉及到投資研究的有效結合，在全面注冊制背景下，亟需積極調整打新策略。

興業基金權益研究總監、興業研究精選混合基金經理鄒慧表示，打新策略調整主要有：一是全面注冊制后，打新收益率可能會受到影響，因此在打新標的選擇方面，不能像過去一樣胡子眉毛一把抓，需要對打新個股進行精挑細選，有所取舍；二是在打新時，需要更多關注市場環境和新股所在的行業情況，優化在市場處于大幅震蕩時期的打新選擇；三是需要更注重做好提前研究，全面注冊制時代的打新，對基金公司定價能力的要求越來越高，提前做好新股研究的重要性越來越強。

“今年以來新股市場呈現分化態勢，具備技術先進性、獨特性、稀缺性的新股上市后受到市場大力追捧，貢獻了較高的打新收益，而行業及質地較為一般的新股漲幅較前期有所回落，甚至市場風險偏好下降的情況下出現破發。”西部利得基金多元資產投資部投資總監周平判斷，在權益市場向好的背景下，今年的新股破發率可能會低于去年，在堅持“有效入圍”策略的基礎上，會相應提高對新股破發的容忍度，在市場未出現大規模破發之前，以追求入圍為主要目標，對個別標的可能會采取放棄入圍的策略；當市場階段性破發率提升后，會降低風險偏好、提高對標的質地和估值方面的要求。

諾安基金基金經理吳博俊則認為，與傳統核準制相比，需要更注重新股二級市場對標的估值，盡可能尋找到可對標的公司，做到合理的當期定價。深入參考主承銷商的投價報區間，結合公司招股書，對于一些質地比較好的新股，如競爭力強且有長期發展空間的公司，會選擇長期持有，而不僅僅是打新，這類標的在其具體新股定價上，可選擇一定的溢價。

“隨著全面注冊制的推進，新股上市首日及其后一段時間的表現可能會分化，參考科創板、創業板的表現，雖然有市場本身Beta的影響，2022年科創板、創業板新股破發比例較2021年大幅提升，有賺有虧，基本反映了市場化定價機制。參與新股申購將越來越看重公司價值與股價的匹配。”中信保誠基金經理王穎提到，對于中小投資者而言，新股上市數量和研究難度都會增加，新股上市前5日不設漲跌停板的背景下，新股上市初期的股價波動也較大。而專業的機構投資者可能會回歸基本面研究，一是通過對優質企業挖掘獲取新股上市漲幅的收益，二是基于數量補償獲取打新的投資收益彈性。

匯豐晉信基金宏觀及策略分析師沈超表示，自從2019年開始推行注冊制，公司已經對打新流程進行了優化，科學合理定價成為打新流程的核心環節。特別是針對不同盈利模式的資產，給予不同的估值方式進行定價，使得新股定價更加專業化、科學化。全面注冊制以后，主板新股也將迎來專業化定價時代，公司將擇優參與新股投資。全面注冊制下，相較打新頻率和命中率，更注重新股基本面和定價情況，擇優打新。

主板和雙創板塊的打新策略整體差異不大

從新股發行數量和規模看，Wind數據顯示，按發行日計，今年以來，A股首發家數達101家，基本與去年同期持平；IPO融資規模1134.57億元。從上市板塊看，與去年同期相比，近期主板IPO熱度有所提升。今年以來，滬深主板和雙創板塊募集資金占比分別為47%和49%，去年同期這一比例分別為33%和67%。那么，在全面注冊制下，主板和雙創板塊的打新策略是否會有所不同？

對此，鄒慧表示，實施全面注冊制之后，從制度上，主板和雙創板塊的打新和定價流程基本一致，但是主板和雙創板塊在行業和上市企業定位上存在不同，因此需要根據具體的行業和企業差異選擇不同的打新策略。

具體來看，一是上市標準不同，主板上市公司經營確定性上整體會比雙創更高，因此定價方面，主板依然要更多考慮基本面數據和公司所處行業地位等，而雙創則更側重未來發展空間和技術的領先性等；二是側重行業有所不同，因此雙創板塊的新股估值溢價或依然會比主板上市公司更高一些。

“整體打新策略大致相同，一方面，主板項目大部分屬于傳統行業，標的在成長性、先進性、稀缺性等方面弱于雙創板塊，相應的在發行估值溢價方面會做出下調；另一方面，由于主板投資者門檻較低，市場流動性更好，新股上市后可能會有更高的漲幅溢價。我們會繼續觀察主板市場新股常態化發行下合理的溢價水平，并相應調整應對策略。”周平談到。

吳博俊表示，目前差異不大，側重點更多還是以新股本身的質地和基本面作為落腳點。唯一有差異的，可能是主板的新股市值相對較大，雙創板塊的市值較小，結合上市后漲跌幅，定價階段或有小幅溢價可能。

“公司對于主板和雙創板塊的打新策略整體是類似的，如上所述，科學合理的定價是打新流程的核心環節。不同點在于主板上市公司業務成熟度相對更高，盈利相對更穩定，因此在定價方面也會更側重于公司未來盈利的成長性和穩定性。而雙創板塊存在許多尚未盈利公司，因此定價方面會更多考慮公司收入成長性。”沈超提到。

德邦基金權益研究總監袁之渿認為，對公募行業來講，全面注冊制對于新股行業及公司基本面的研究要求大大提升。科創板和創業板的打新策略已經運行了一段時間，可以在詢價、報價階段借鑒相關經驗。主要還是采取自上而下的打新策略。根據標的所處行業、賽道的景氣度等判斷市場空間，之后根據競爭格局以及公司在業內的競爭力給出合理的估值，考慮到主板上市企業和雙創板塊賽道有所不同，會在估值方面給與更多考量。

新股研究能力或將成為打新收益率決定性因素

在全面注冊制背景下，打新預期收益率會否越來越小，也成為市場關注的焦點。

對此，鄒慧表示，打新收益率一方面的確和新股質地有關，更優質的新股無論是主板還是雙創，都可能會有更高的二級溢價；而另外一個無法忽視的因素是市場環境，當市場流動性和風險偏好更高時，打新收益率可能相應也會有一定提升。因此綜合來看，未來打新收益率不一定會下降，但收益率的不確定性的確在提升。

“在全面注冊制下，打新整體溢價將趨向合理，分化可能持續存在。全面注冊制下，新股上市節奏將會加快，新股的稀缺屬性將會降低。因此，伴隨我國資本市場走向成熟，新股的定價將綜合反映上市公司、上市公司原股東和IPO新股股東的利益，整體溢價將趨向合理。但是，溢價的分化將會變大，取而代之的是優質、有創新能力的企業公司價值的逐步兌現。優秀的企業將會獲得資本市場的青睞，更多資源將向優質、有創新能力的企業集中，繼而實現產業升級和經濟轉型。”王穎提到。

吳博俊表示，基金打新部分資金的整體收益率或增厚不多。定價方式從核準制變成注冊制，新股初期漲幅是有可能減少的。但網下機構投資者的獲配比例是增加的。所以從打新收益角度，一加一減，只要新股收入不出現大比例破發，整體定價方式調整后，應該還是收益率增厚的。

沈超則認為，全面注冊制下主板打新的整體收益確實有可能下行，同時我們認為不同機構之間打新收益的分化也有望進一步拉大。由于對新股的科學定價將成為未來打新的核心環節，因此具備專業化研究能力的機構有望從一二級市場的定價差當中獲取更多打新回報。總而言之，新股研究能力將成為資金打新收益率的決定性因素。

滬上一位中型基金公司權益投研總監也表示，在注冊制的定價機制下，確實會出現發行估值提升導致上市漲幅收窄的情況，但相應的新股中簽金額會出現明顯提升，在合理的漲幅下，單只新股盈利可能也是提升的。比如主板首批10只注冊制新股上市后的盈利就超過了去年全年主板新股收益水平（剔除中國移動和中國海油），我們認為注冊制下主板打新收益會貢獻比較大的增量，可能達到半個科創板或創業板的水平，今年整體打新收益較去年會出現比較明顯的提升。

對于是否會有部分保守資金相應減少打新投資的問題，吳博俊認為，結合新股的上市初期表現，整體打新或仍有絕對收益增厚。更多的還是落腳在個股，如果新股整體質地一般，但主承銷投價建議區域與我們內部的整體定價判斷差異非常大的話，會有個別新股選擇放棄報價。當新股出現大面積上市首日破發，部分產品會選擇短暫暫停打新，觀望，但不是普遍行為。

上述中型基金公司權益投研總監表示，今年來，由于新股破發率較低，新股收益水平較好，市場參與打新的賬戶數量仍然處于穩步提升的趨勢，目前暫未看到資金退出的情況。盡管今年市場表現較好，但不同行業間分化嚴重，基金平均收益水平較低，打新收益對基金產品仍有較大的增厚作用。應該說資金對打新標的的選擇，未來可能會更加苛刻，減少不必要的“無腦”打新。