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來源：金融界

報告出自：申萬宏源非銀團隊 作者：許旖珊

核心觀點：

1、復盤券商指數走勢，過去券商指數趨勢與滬深300指數趨勢相近，受到資金面影響較大，M2增速對券商指數后續表現有一定可預測性，且存在政策面的寬松與收緊周期。

2、2003年至今券商指數共經歷11輪顯著超額行情，表現優異個股逐步由Beta向Alpha轉變。

3、5年期LPR大幅下降15bps、年初至今M2增速持續提升、政策面利好頻繁落地（個人養老金、過戶費降低、科創板做市等），資本市場景氣度有望回暖。

4、居民財富入市大趨勢下財富管理賽道長期邏輯確定性強、注冊制時代機構業務優勢券商業績增長韌性更優，券商個股Alpha影響因素顯著提升。

5、當前券商指數估值水平重新回落至低位，安全邊際較高，同時M2同比增速自2021年8月起快速提升，資本市場改革仍推進中，頭部券商及財富管理概念股存左側布局機遇。

總覽：估值彈性趨弱，指數Beta下降

03年至今，券商指數（SW證券II）累計跑贏滬深300超100pct，券商指數走勢與滬深300走勢高度相關，但彈性較大。

四年為周期做區間統計，2015年以后券商指數Beta較此前下降，2019年至今約1.26。2015年以后，互聯網券商Beta較高（東方財富于2015年12月收購券商牌照）

券商指數2008年前由于成分股較少且尚處成長期，因此PB、PE估值均波動較大，2008年之后估值波動相對窄幅。

2007年券商指數在牛市中PB估值最高達到17.7倍，后回落至2倍左右，此后維持以2倍為中樞波動，2014-15年牛市券商指數靜態PB估值也僅漲至約5倍。

2007年前券商指數PE指數波動較大，整體在40倍~225倍間波動，2007年后券商指數靜態PE在10~50倍間波動

降息對券商指數或將形成催化：2014年底降息伴隨券商指數及大盤同步拉升，2019年底降息后，2020年中券商指數快速上漲，預計明確降息預期/降息后券商指數將有明顯表現。

券商指數與M2增速滯后相關性強：M2增速對券商指數具有一定前瞻性，尤其在快速上升、下降時期預測能力提升。

2021年初M2增速與券商指數接近同期下降，判斷若M2增速預期明確，則券商指數將提前反應；年初至今M2同比者增速持續向上，根據M2增速前瞻性預計后續券商指數有望拉升

成交額高增會對券商指數形成催化：券商指數與股票成交額并非漲跌均高度相關，而當成交額高增時券商指數多有明顯表現。

二、券商板塊歷輪行情：逐步由beta向alpha演進

2021年：財富管理賽道股Alpha行情。財富管理賽道重估，7月全面降準0.5pct，驅動部分券商股形成alpha獨立行情，帶動券商指數產生超額收益。

2020年：資本市場改革推進、混業經營及行業并購預期形成催化，上半年M2增速提升及降息催化，同時市場結構性上漲帶動成交額提升。

2018年底：18年10月監管出面紓困股權質押危機，11月宣布擬設立科創板，19年1月全面降準，利好政策+券商基本面困境反轉形成超額行情

2015年Q4：熊市超跌反彈，降息催化，成交量顯著回升，券商反彈力度大于大盤。小券商彈性更強，短期上漲行情漲幅更高。

2014年牛市：“牛市旗手”券商啟動早+漲幅大。第二輪快速上漲大牛市，券商指數率先啟動，14年底達到有史以來券商指數點位/滬深300點位最大比例。

總體來看，券商歷輪超額行情多伴隨資金面寬松，領漲個股逐步由beta向alpha切換。

三、當前券商估值處于低位，更看好財富管理及業績更優的券商

2016年至今券商指數估值水平相對平穩，當前估值水平接近歷史最低位。

2016年至今券商指數中樞PB1.7倍，其中2018年底券商指數靜態PB到達最低位1.02倍；中樞PE為23倍，其中2016年最低為10倍。

當前券商指數靜態PB1.26倍，處于2016年以來9%分位數；靜態PE16倍，16年來12%分位數。

券商指數/滬深300指數比例區間相對穩定，當前比值約1.3倍，同2018年底、2021年中水平，安全邊際較高。

券商指數偏離度（券商指數點位/滬深300指數點位）近5年最低達到約1.2倍，最高約1.8倍，預計市場非大牛市、大熊市情況下，上下限相對確定。

券商行業安全邊際高，關注具有Alpha屬性個股。

隨著上市券商數量增多、券商業績相對成交額及指數漲跌彈性減弱，券商股對大盤的beta屬性逐步降低，但仍高于其他行業。

券商指數安全邊際已較高：當前時點下券商指數整體估值處于歷史低位，券商指數/滬深300點位比例亦處于歷史中樞以下，券商股整體安全邊際較高；

景氣周期有望上行：5年期LPR大幅下降15bps、年初至今M2增速持續提升、政策面利好頻繁落地（個人養老金、過戶費降低、科創板做市等），資本市場景氣度有望回暖；

細分賽道成長性強，券商股分化：居民財富入市大趨勢下財富管理賽道長期邏輯確定性強、注冊制時代機構業務優勢券商業績增長韌性更優，券商個股Alpha影響因素顯著提升。

四、風險提示：

1、若市場大幅下跌，導致基金凈值大幅回撤，影響基金公司管理費收入及品牌影響力，

進而影響基金公司業績；

2、若公募基金大幅凈贖回，保有量整體下降，影響基金公司管理費收入及券商等代銷

機構尾傭收入；

3、居民資金入市進程不及預期，從而2022年新發基金和基金規模增長乏力，并影響

基金公司業績增速和券商代銷金融產品收入增速。

【券商ETF（512000）年內份額增長超40億份】

券商板塊持續拉升，一度漲至2%，此后回落震蕩，臨近午盤再度拉升，截至午間收盤，券商指數漲1.3%，成份股多數上漲，國聯證券領漲，中信建投、中銀證券、廣發證券等漲幅居前。

【板塊行情與券商ETF（512000）前十大領漲股】

截至發稿，市場人氣風向標券商ETF（512000）漲1.27%，成交額5.65億元。

【券商ETF（512000）行情圖】

年內券商板塊持續調整，資金借道券商ETF（512000）踴躍布局。數據顯示，截至6月6日，券商ETF（512000）年初以來份額增長40.57億份，合計資金凈流入38.23億元。

【券商ETF（512000）份額變化】

兩融方面，券商ETF（512000）6月6日融資買入額1.47億元，最新融資余額16.72億元。

【券商行業業績連續三年高增，2021百億凈利券商家數創記錄】

資本市場建設處于前所未有新高度：在資本市場深化改革新周期下，監管層將持續提升直接融資比例作為資本市場改革的主要目標之一。全面注冊制提速，北交所的落錘成立，進一步印證資本市場建設處于前所未有的新高度，有利于我國多層次資本市場的建立，大幅提升直接融資規模也為券商帶來更廣闊的業務空間和想像力。

業績連續三年高增驗證高景氣，2021年凈利潤創歷史新高：券商ETF（512000）成份股已全部披露2021年度業績數據，49家券商合計歸母凈利潤2053億元，創歷史新高，同比增長超31%，連續3年高速增長。

2021年百億凈利券商正式擴容至10家：頭部券商表現尤為出色，共有10家券商歸母凈利潤超百億，較2020年增加5家，繼續刷新歷史記錄。“券業一哥”中信證券2021歸母凈利潤超200億，達到229.79億元，同比54.2%。

中小券商業績亮點紛呈：中小券商表現出較強的業績彈性，其中，“高含基量”東方證券全年凈利潤53.72億元，同比大增97.27%；中原證券2021年歸母凈利潤同比增幅高達385.57%，凈利潤5.06億元；光大證券、方正證券、國聯證券凈利潤增幅達到或超過50%；太平洋、國盛金控實現扭虧為盈。

【券商ETF聯接基金：券商股投資互聯網直通車】

券商ETF設有聯接基金（A份額代碼006098/C份額代碼007531），同樣跟蹤中證全指證券公司指數（指數代碼399975），為互聯網上的投資者提供了一鍵買賣49只券商股的高效投資工具。無場內證券賬戶的投資者可在互聯網上代銷平臺7*24申贖券商ETF聯接基金的A類份額和C類份額，最低10元即可買入，便捷高效。

【風險提示】券商ETF跟蹤的標的指數為中證全指證券公司指數（399975），中證全指證券公司指數基日為2007年6月29日，發布于2013年7月15日，該指數的歷史業績是根據該指數目前的成份股結構模擬回測而來。其指數成份股可能會發生變化，其回測歷史業績不預示指數未來表現。任何在本文出現的信息（包括但不限于個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，基金的過往業績并不代表其未來表現，投資需謹慎。貨幣基金投資不等同于銀行存款，不保證一定盈利，也不保證最低收益。