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導讀：在幾何學中，三角形是最穩定的結構；在自然界里，雪花是最美麗的晶體。

未央花，是雪花的別稱，又叫六出。西漢韓嬰就曾觀察過雪花美麗的形態：“凡草木花多五出，雪花獨六出。”意思是說，大多數花草呈現出類五邊形或五角星，而只有雪花是六角星形。

去年7月，我們曾經撰文《和而不同，平臺支撐——廣發基金的“固收+”有什么不一樣？》介紹了廣發基金固收團隊的“鐵三角”：積極進取的張芊，均衡靈活的曾剛，穩健保守的譚昌杰。

近一年，隨著姚秋、張雪、邱世磊三位明星基金經理的加盟，“鐵三角”淬煉、融合、幻化，展現出更加靈動、更加多元、更加豐富的雪花形態。

姚秋，擅長二級債基，歷史管理的保本產品從2014到2017每個季度都實現正收益，年化收益高達20%。他善于從自下而上微觀出發做投資，每年積累上百個行業或公司投資圖譜。

張雪，擅長一級債基，固收大滿貫基金經理，包攬晨星(中國)、金牛、金基金、明星基金等市場權威大獎。她有較強的投資大局觀，善于把握資產的大波段機會。

邱世磊，擅長股債靈活配置產品，管理時間最長的產品年化收益率達到9.97%，近一年最大回撤3.5%。他在追求穩健的同時，也敢于在合適的時機進攻。

套用此前的說法，我們把廣發基金“固收+”團隊的進階稱為：“鐵三角”上開出了“未央花”。

廣發基金姚秋：自下而上的非典型“固收+”基金經理

我們對基金經理的關注，往往與三個因素有關：歷史業績、投資框架、投資行為。在訪談姚秋前，與他有關的“三因子”就勾引了我們的好奇心。

第一，他是2014-2017年保本基金時代的頭牌選手。歷史管理的新華阿里一號保本基金，從2014年3季度開始到產品終止的2017年2季度，每一個季度都實現正收益，年化收益高達20.58%，業績長期處于同類產品第1名，管理期間最大回撤僅4.72%，組合年化夏普2.46。

同時，他也是2015-2021年連續7年實現正收益的二級債選手。歷史管理的新華增盈回報年化收益達到6.85%，最大回撤控制在3.50%以內，這樣的成績單，圈內屈指可數。2014-2021年間，他先后管理過4只保本基金和3只二級債基，每只基金均有不俗業績。

第二，他注重風險收益比，按照控制總風險敞口、適度分散的原則配置子類資產，自下而上進行中微觀研究并自建股票池。在組合構建過程中，考慮不同子類資產的協同性并結合估值和基本面進行動態微調。

第三，他是一個將大部分精力花在中觀及微觀研究上的“固收+”基金經理。姚秋堅信基本面的變化會反映在資產價格上，他有一個與眾不同的習慣，喜歡用“圖譜”的方式，繪制成對一個行業或者公司的認知框架。

姚秋手邊常備的是大號活頁記事本和一摞A4紙。他每年會記錄下幾百頁關于行業或公司的信息，在他辦公室角落的一塊白板上，貼著各種各樣手寫的行業和公司“圖譜”，上面布滿了略顯潦草的字跡和一些不太規則的符號。

姚秋說，“我把信息劃分為三類：第一類是能長期存儲在記憶里的，通常是很有沖擊力的事件，或是一段時間反復思考的問題的結論，但這種信息只是少數；第二類是重要且容易忘記的，通常是短期一兩周內發生的、直觀易懂的且在自己原本比較熟悉的領域里的信息；第三類是在較為陌生的領域里，或者有些晦澀甚至反直覺的信息，需要加工、揣摩才能變得有用的信息。把信息落實到紙面，有助于提高信息質量，有助于進一步加工整理，也有助于把短期記憶轉化為長期記憶。”而有用信息之外的噪音，則需要盡可能屏蔽掉。

那么，管理“固收+”產品的姚秋，為什么要保持這個習慣呢？在長達7年半的時間維度中，他又是如何在每一年都能帶來穩健的絕對收益？

自下而上是超額收益的主要來源

在“固收+”產品中，固定收益是底倉，在組合的占比較高。因而，大多數基金經理會將主要精力分配在大類資產配置和固收資產的研究上。但姚秋不是。經濟學博士出身的他，將絕大多數精力放在自下而上的公司研究和微觀驗證。

相比大部分偏重自上而下的“固收+”基金經理，姚秋坦言，自己的工作方式更像一個股票型基金經理，時間和精力主要花在微觀的個股研究上。他那一份厚厚的行業和公司圖譜，成為了姚秋超額收益的主要來源。

姚秋認為，即便是自上而下去分析庫存周期、行業周期，也需要自下而上的微觀證據做支持。最近幾年，宏觀經濟周期波動較小，自上而下的資產配置策略，在組合管理中并不會經常用到，只是在某類資產出現重要拐點時會對組合帶來貢獻。

從歸因分析可以看到，股票投資是姚秋“固收+”產品超額收益的主要來源。以新華增盈回報產品為例，2017年初到2020年底，股票部分貢獻的收益占比超過40%，債券部分貢獻的收益占比約50%，其余是轉債、存款的貢獻。

在股票的選擇上，姚秋的選股方式也帶有明顯的“股票基金經理”特色。第一，他強調精選個股，組合中有30-50只個股，超過70%的標的屬于估值合理或者偏低的公司；第二，他注重投資的確定性，其持倉股票具有兩個共性的特點：1)基本面的變化足夠慢；2)基本面的變化在一定程度是可以預期的。

姚秋認為，這些公司未必絕對估值低，但綜合考慮成長性和業績穩定性，相對估值的性價比突出，因而組合整體也會具有較好的風險收益比。

從結果上看，姚秋無論是債券還是股票，換手率都比較低，也符合自下而上選手的特征。

風險管理的前提是價值判斷

對于一名“固收+”基金經理來說，投資目標會比傳統的股票型基金經理多一個層次的要求——不僅需要給持有人帶來超越基準的收益，還要控制好組合的回撤。這也意味著，他們的投資目標由獲取收益和風險管理兩個維度構成。

那么，姚秋又是如何進行風險管理的呢？他認為，風險管理的核心是事前風控，這又牽涉到一個基金經理的價值判斷能力。我們從三個小故事中，為大家展示姚秋的風控管理體系：

第一個故事，是關于不承擔“非對稱風險”。姚秋在債券投資上，從來不做信用下沉，即便早些年份信用債有剛性兌付的特點。在他看來，信用下沉是“非對稱風險”，一旦違約可能就是致命的打擊。因此，他的債券倉位主要以高等級無瑕疵的債券為主，為組合提供基礎收益。

第二個故事，是關于承擔可控的風險。2018年底，姚秋看到股票資產有很明顯的投資機會。當時，市場情緒恐慌，但從理性角度看，股票資產的性價比很高。這時，他把股票倉位從15%提高到了20%。回頭看，2018年底維持較低倉位的產品，在2019年的結構性牛市，加倉動作也會“慢半拍”，不一定能給客戶帶來滿意的收益。

第三個故事，是關于標的的選擇。姚秋分享了2015年的經歷。當時正值“互聯網+”概念火爆，他翻遍財報和研報，還是找不到令人信服的投資理由，于是想要找機會多聽聽公司的說法。

每次與帶有O2O標簽的上市公司交流，姚秋都會問這幾個問題：公司可預見的穩態盈利模式是什么，有沒有得到驗證？公司什么時候能實現足夠多的現金流從而實現自我造血？一家公司管理層這樣回答：“盈利不是公司所追求的目標，公司也并不在意內源性的現金流，過多的盈利和現金流意味著公司的業務已經成熟，那樣就失去了投資價值。”這個回答一直印在他的記憶中。

在那一輪“互聯網+”熱潮中，姚秋自始至終都沒有參與。后面的投資中，他時刻提醒自己一定要劃清楚一條界限：哪些公司是創造價值的；哪些是在毀滅價值。

相比于事中和事后的風控方式，姚秋更看重事前風控，背后反應的是他對每一筆投資的價值理解。

熱愛閱讀英文原著的深度思考者

讀書是許多基金經理的愛好，姚秋稍顯不同的是喜歡讀英文原版書，特別是知識性或思想性的書籍。他告訴我們，雖然讀翻譯版會比較省時間，但翻譯過程中的信息損耗，可能會降低原著的價值，他更偏愛原汁原味地看一本好書。

與其說姚秋像一個保守的“固收+”基金經理，不如說他更像一個價值型的選股者。他曾經在一篇投資筆記中分享過自己的投資世界觀：“與其如旁觀者般地對國運品頭論足，或是在各色熱點里廝殺，不如努力拓寬視野、打破定勢，努力洞察人性且知行相隨，潛下心、擦亮眼，摒棄偽價值，發掘真價值。”

廣發基金張雪：善于把握大趨勢的大滿貫固收基金經理

在債券投資領域，廣發基金張雪是少有的“大滿貫”獎得主。2014年底才管理公募基金的她，從2017到2021年間，每一年都至少拿到一項權威獎項。她不僅榮獲過三大報頒發的金牛獎、金基金獎、明星基金獎，還捧獲過2021年度的晨星(中國)大獎。

張雪的優異業績，由什么構成呢？我們從幾個小故事中，和大家一起探討其投資體系的底層思想。

刻骨銘心的08年金融危機

每一位基金經理的投資理念，都和其成長經歷有關，有些記憶極其深刻的事件，會成為他們內在價值觀的一部分。2008年，全球金融危機爆發。彼時，張雪在一家銀行做外幣債券交易，經歷了雷曼倒閉的過程，以及產生的一系列連鎖反應。對她來說，這段經歷極大地影響了之后的投資。

自此之后，她就一直很看重風險管理，深刻理解什么叫肥尾風險。肥尾風險指的是小概率事件，比如大家經常談到的“灰犀牛”“黑天鵝”，比如說1997年的東南亞金融危機、1998年的長期資本倒閉、2001年科網股危機、2008年的全球金融危機等等。

“許多資產的定價是基于正常的金融環境，但其實黑天鵝事件發生的概率并不低。因此，我們在投資中不能把所有事情都太想當然地pass掉它的風險，這是我在銀行時給我上的非常重要的一課。”張雪提到，當市場出現大幅波動時，她會先做好極端情況的場景演繹。

張雪的第一個標簽是：極強的風控意識。

來自母親的投資目標：每年實現正收益

提起張雪，圈內給出的評價是“一級債基的翹楚”。曾由她管理的大摩強收益債券，自2015年至2020年6個完整年度，每個年度都是正收益，而且，在不同市場環境下的年度業績均位列同類型前1/2(數據來源：wind，銀河證券，同類基金指一級債基)。

在早年的訪談中，張雪談到，“我的投資目標是盡可能在每一個自然年度實現正收益，盡可能讓持有一年以上的投資人不虧錢。”關于這一投資目標，張雪表示這是受早年和母親的一段交流影響最終確立下來的。

2015年，我剛從銀行轉到基金公司，我母親不太了解基金是什么，她認為在銀行工作已經很好了，為什么要去基金公司。她說：“你是做什么的？”我說：“我做投資”。她說：“你能保證每年都是正收益嗎？”這句話觸動了我，我覺得原來對她們來說至少你不能給我做虧了，這可能是一個底線，是普通投資者一個樸素的要求，也是我需要努力的方向。

我們發現，大部分基金持有人對基金并沒有專業的分辨能力，他們買基金的訴求很簡單，就是賺錢。如果一只基金每年能賺錢，而且收益率能跑贏銀行理財，就是不錯的產品。

張雪的第二個標簽是：以每一個自然年度實現絕對回報為投資目標

超額收益的核心來源：良好的大局觀

那么，張雪又是如何在過去的每一個自然年度都實現絕對回報的呢？這就牽涉到她的一個核心能力：大局觀。張雪認為，對于偏債混合類產品來說，只要每一年大方向判斷不出錯，大概率能實現年度正收益。

張雪是在2008年入行，一開始在銀行工作了近7年，她做過人民幣投資和交易，外幣投資和交易，還涉獵過衍生品、外匯交易，由此養成了把各類資產放在宏觀背景下比較的習慣。2014年，她進入基金行業先后管理不同類型的債券基金，對于各類資產的特性都有深入的理解，培養了多資產領域的定價能力。

我們也問過張雪，如何把資產配置的擇時做好？張雪的回答是，擇時和資產配置的區別在于，前者追求精準的正確，后者把握模糊的正確。大類資產配置，并非買在資產價格的絕對底部位置，而是對頂部和底部區域有比較強的位置感。經濟的方向、政策的走向、流動性的變化、估值的區間等都是中期變量，把握正確的方向是做好資產配置的核心。

張雪告訴我們，過去7年，在她管理的基金中，收益貢獻最大的就是大類資產配置。“大波段的擇時往往不是在小市場看一點點東西就能把握住方向，一定是把資產放在更宏觀的背景下，是對各類資產之間的比價權衡之后做出的選擇，看得越多，做出正確選擇的概率越大。”

廣闊的視野，長期對多資產的跟蹤，形成了張雪的第三個標簽：良好的投資大局觀。

懂得對風險定價

此前的訪談中，張雪有一句讓我們印象深刻的投資金句：“投資不是賭博，而是對海量信息進行整理和深入思考后，對風險和收益作出的一種權衡。”那么，張雪又是如何在風險和收益之間做出權衡呢？

張雪認為，衡量風險的核心是有定價能力。如果對一個資產的認識不足，就無法建立定價能力。在“固收+”投資中，會涉及到不同類型的風險：信用風險、利率風險、權益市場波動的風險等等。只有定價能力，才會清楚知道自己的風險敞口在哪里。否則，每天就會生活在風險帶來的不安之中。

張雪也是一個極其強調計劃的人，每一個決策背后都有嚴密的計劃。每一個計劃，又對應不同的發生概率。

對風險的定價能力，嚴密的決策計劃，形成了張雪的第四個標簽：通過對風險定價，來做風控。

獨立的投資決策能力

獨立，是大部分優秀基金經理共同的品質，但獨立并不容易做到。張雪在投資決策上，有很強的獨立性，不被外界和情緒影響。

作為一名集金牛獎、金基金獎、明星基金獎、晨星于一身的“大滿貫”得主，張雪拿到的第一個、也是記憶最深刻的獎項是“2016年度開放式債券型金牛基金”。那一年，大多數人認為債券會是一輪年度級別的牛市，張雪卻并沒有如此樂觀。她認為，從邏輯上看經濟數據在走強，并不支持年度級別的債券牛市。于是，張雪在當年三季度主動做了砍倉的決定。

獨立的投資決策，通常會很煎熬。在張雪降倉之后，債券依然在走牛，一直到2016年的11月才開始調整。但那一次的調整是劇烈的，張雪的左側行動讓她在2016年獲得了不錯的收益排名。

我問張雪，獨立決策、左側交易非常反人性，你是如何做到的？張雪的回答是，“煎熬的過程，也是自我和解的過程，讓自己變得更加客觀。和市場的關系要保持一定距離，不能太遠，也不能太近。”

客觀的決策體系，知行合一，構成了張雪的第五個標簽：不為外界影響，獨立決策。

Stay Hungry，Stay Foolish

當被問到，如果要給你的孩子留下一個原則，那會是什么？張雪的回答是：“我特別喜歡喬布斯的那句Stay Hungry, Stay Foolish，保持進取，保持謙遜。”

這一點，也是張雪的特質。無論是復盤歷史，還是談及過去的成績，她始終保持著謙遜的態度。當被問及如何做到每年排在同類前1/2時，她給出的答案是：“客觀面對市場，做自己能做到的事情”。

“投資要做成比較單純的事情，把自己的思維放在市場上，把視角放在市場上，把所有心思放在研究上，其他事情可能都是一個結果，而這個結果只能回溯、吸取經驗、吸取教訓，不能預測或者讓它左右你的操作。”

廣發基金邱世磊：自上而下制定“戰略地圖”的“固收+”健將

“我的性格追求穩健，這點和‘固收+’產品的目標定位比較像。但在市場有機會，勝率和賠率都比較高的時候，我也會大幅加倉，適度放開風險暴露。”當被問到自己性格和投資的共通之處時，這是邱世磊的回答。

從這句話中，我們看到了邱世磊在“固收+”產品的投資特點：在絕大多數情況下，他會追求穩健的收益，但并不意味著他是保守型的投資者。在難得的高賠率+高勝率機會前，邱世磊會主動承擔“高性價比”的風險暴露。

可以說，邱世磊把固收的穩健和“+”的收益增厚，進行了有機結合。從他所管產品的歷史業績上，我們看到組合既有穩健的風控能力，又有比較強的收益“+”，呈現出“低波動、高夏普”的特點。邱世磊的投資目標，并非追求絕對意義上的低回撤，而是凈值快速創新高的能力。

這樣的投資目標，很好地體現在邱世磊的歷史業績上。民生加銀鵬程在其任職期間年化回報10.26%，最大回撤和夏普比率分別為2.76%和2.80，在79只同類基金中分別排名第4、第2。民生加銀鑫喜在任職期間年化回報達9.97%，最大回撤和夏普比率分別為3.57%和2.31，在39只同類基金中排名第7、第3(數據來源：wind， 鵬程和鑫喜同類按照銀河證券三級分類，分別指偏債型基金和靈活配置型基金(基準股票比例0-30%))。

夏普比率，是衡量基金投資能力的一個核心指標。邱世磊是如何做到既控制好回撤，又獲取較高收益的呢？

自上而下制定“戰略地圖”

自下而上完善“戰斗計劃”

每一位基金經理，都有自己的投資基因，對應其比較擅長的投資能力圈。邱世磊的核心能力在于平衡好自上而下的宏觀判斷應對與自下而上的行業選擇。無論是大類資產配置、細分的行業選擇還是風控管理，邱世磊都會通過其獨到的自上而下研究能力，制定一張“戰略地圖”。有了這張“戰略地圖”后，再根據對不同時期關鍵性行業的研究判斷，自下而上完善“戰斗計劃”，完成行業配置。

從邱世磊的投資體系中，我們發現自上而下的宏觀研判和自下而上的行業研究結合，在以下幾方面影響著他的投資操作：

1)首先，他會通過自上而下對宏觀經濟、后續政策與流動性的判斷，將研究精力花在大概率更有機會的大類資產或股票板塊上，但最終是否投資這些板塊或者資產，必須結合自下而上對這些行業的進一步研究來決定。

舉個例子，如果判斷下一階段經濟將處于復蘇階段，他會關注短久期債券和煤炭鋼鐵等受益于經濟復蘇的早周期性板塊。但如果煤炭行業在上一輪周期的衰退階段產能并沒有很好出清，或者因重要下游行業如火電需求疲弱而導致本輪經濟周期中產品漲價和盈利改善預期有限，那么，這屬于階段性的、賠率并不高的投資機會，即使參與，也不會重倉。

2)其次，對于新能源、半導體等對傳統宏觀經濟增長不敏感的成長性行業，他會將主要精力放在對這些行業自身的產業趨勢、技術進步和景氣度的關注上，但同時也會關注利率趨勢的變化，而這有賴于對宏觀經濟和貨幣政策的判斷。如果預期利率大幅上行，那么即使這些行業的景氣度還沒有出現拐點，他也會降低配置比例。

3)再次，通過對匯率和大國關系、地緣政治等更宏觀因素的關注，爭取做到對系統性風險的提前預判或者快速反應。隨著中國資本市場逐步放開，無論是股票還是債券，外資的占比提升，他們的行為變化也成為影響市場的重要因素。

例如，今年3月份，俄烏沖突導致大宗商品價格飆漲，同時，對大國關系的擔憂也導致部分外資流出。類似這種突發事件，誰都沒有辦法提前精準預測，只能想辦法快速應對。我們注意到，邱世磊管理的廣發安悅回報，一季度的最大回撤僅為1.24%，這說明他在一季度做出快速反應。

4)此外，邱世磊對于流動性的變化尤其敏感。所謂“春江水暖鴨先知”，流動性的改變通常走在基本面之前。這也讓邱世磊在歷次A股比較大的熊市來臨時，都能及時降低股票倉位，有效控制住產品回撤；而牛市趨勢確立時，也能夠有效提升倉位，增強收益。

正是基于將扎實的宏觀研究能力、靈活的策略和自下而上的行業研究篩選結合，邱世磊管理的“固收+”產品實現了“熊市防御、牛市增強”的特點。以2018年熊市為例，邱世磊當時管理的民生加銀鑫喜和民生加銀鵬程A的年度收益仍維持在4%以上，最大回撤均不到1%。這樣的業績表現在2018年的市場環境中殊為難得。而當市場在2019-2020年迎來牛市行情，兩只產品的年化收益均超過10%，體現出較好的收益彈性。

抓大放小，把握核心矛盾

相比于行業研究員出身的股票型基金經理，債券投資出身的“固收+”基金經理通常在個股的認知深度上有短板。那么，邱世磊作為“固收+”基金經理，又是如何做股票投資的呢？

我們發現，邱世磊主要把握行業層面的核心矛盾。他會找出不同行業的關鍵驅動因素，并密切跟蹤這些驅動因素的變化。邱世磊把股票劃分為上游資源、中游制造、下游消費和服務三大類，每一個大類又包括傳統產業鏈和新型產業鏈，宏觀強相關板塊和弱相關板塊，不同行業或公司再細分為產品價格驅動型、訂單驅動型和產能驅動型等不同類型進行研究跟蹤。

在具體的個股選擇上，他主要研究一些重要行業的龍頭標的，其余標的則更多依賴于廣發基金內部的投研團隊支持。從研究員推薦的股票中主要篩選出符合他的宏觀和行業判斷的標的來。每個人都把精力投入在自己專業的領域，實現更合理的分工。

另一方面，邱世磊也并非完全自上而下做行業輪動或者精選龍頭的配置策略。我們看到2019到2020年，經濟周期處于不同的狀態，但邱世磊幾乎每個季度都重倉了白酒，背后既是把握了白酒自身周期的主要矛盾，也是理解了這些公司自身經營或者產品周期能超越經濟周期的力量。

當機會來臨時，要果斷進攻

巴菲特說過，投資就是等待那個屬于你的全壘打。優秀的投資者，大多數時候都在等待，但在機會面前也要懂得下手。邱世磊在面對機會的時候，并不保守。在2020年6月，他接手管理某一只新基金，股票倉位快速從2%左右提高到20%以上，抓到了6月到7月的一波市場機會。

談及管理“固收+”產品的體會，邱世磊認為，“固收+”投資和他平時愛好的羽毛球運動很像。“當你所處的位置和狀態利于進攻時，一定要下手果斷，敢于扣殺。如果對方發過來的球或者你所處的站位，進攻很別扭時，就先把防守做好，老老實實等待進攻的機會。”

邱世磊的“固收+”投資，從來不是一味防守，而是耐心等待射程范圍內的好機會再進攻。優秀的投資者，大部分時間都在等待，等待那個屬于他的揮棒機會。或許，這也是邱世磊能實現熊市防守、牛市增強的原因。

(文章來源：點拾投資)