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出品 | 搜狐科技

作者 | 梁昌均

(資料圖)

編輯 | 楊錦

業績超預期，股價卻大跌，這是好未來的投資者面臨的尷尬現狀。

這家公司最新財報顯示，無論是2026財年，還是該財年第四季度，公司營收都保持超過30%的增長，多項利潤指標要么扭虧，要么大幅暴增，甚至高達35倍。

然而，在財報發布當日，好未來盤中股價卻大跌超10%，隨后震蕩走低，最新市值不足66億美元。

如果拉長周期來看，自2021年“雙減”政策以來，好未來股價就基本處于底部躺平狀態，距昔日超過500億美元的市值巔峰已遙不可及。

過去五年，是國內教培機構撤退轉型、謀求重生的階段。好未來直到2025財年才實現自2021年后的首次盈利，被視為走出低谷、轉型見效的標志性拐點，2026財年則繼續突破。

然而，好未來方面透露出的保守發展策略，動搖了市場對其未來的增長預期。隨著好未來加大對AI的押注，能創造出更好的未來嗎？

盈利暴增背后，投資、控費帶動

財報顯示，好未來在截止今年2月28日的2026財年營收為30.09億美元，同比增長近34%，但相較上一財年超50%的增速有所放緩。

這其中，第四季度營收8.02億美元，同比增長31%，在過去四個財季中的增速僅高于第三財季的27%，而其余兩個財季均接近40%，亦反映出好未來業務增速放緩趨勢。

在“雙減”政策之后，好未來快速砍掉K12等傳統學科業務，開啟素質教育和AI轉型，形成學習服務（含線下培優、線上課程等）和學習內容解決方案（以學習硬件為主）兩大核心。

其中學習服務是好未來收入主力，但營收占比近些年逐漸走低，目前和學習內容解決方案業務基本呈現出七三開的局面。

不過，這兩大業務都已告別了高速增長期。

好未來總裁&CFO彭壯壯在業績會中透露，學習服務業務仍在持續增長，但公司過去一年在擴展線下學習中心網絡方面保持了嚴謹審慎的態度，轉向重點關注服務質量、運營健康和可持續增長。

數據顯示，該業務在2026財年線下點位僅新增5個城市，目前覆蓋總數超40個。線下培優素養課程入學人數增加，續班率穩定在80%左右，與此前的超85%有所下降。

學習機業務也還在同步增長，但已從高速擴張期過渡至溫和增長期。在關鍵用戶指標方面，設備每周活躍用戶保持在80%左右，平均日活使用時間約1小時，與上一財年基本持平。

好未來方面尚未公布學習機銷量規模和增長。作為參考，2025年財年好未來學習機銷量同比增長88%，達到35.6萬臺。

雖然業務增長走向常態，但好未來的盈利表現驚艷。2026財年凈利潤為5.31億美元，同比增長527%；非美國會計準則凈利潤（不考慮股權激勵費用）為5.74億美元，同比增長284%。

其中第四季度貢獻突出，凈利潤為2.45億美元，而上年同期凈虧損731萬美元；非美國會計準則凈利潤（不考慮股權激勵費用）為2.55億美元，同比更是大幅增長35倍。

這其中有業務增長帶來的推動，2026財季和第四季度反映業務表現的運營利潤分別為2.76億美元、0.73億美元，同步均扭虧為盈，但非業務因素影響更為顯著。

第四季度，好未來獲得2.75億美元的其他收入，而上一財年僅為1300萬美元。這帶動全年其他收入達到3.90億美元，同比增長超5倍，由此拉動盈利暴增。

這主要受好未來部分投資公允價值波動帶來的投資收益影響。好未來此前投資了智譜、生數科技、強腦科技等多家公司，估值不斷走高，其中年初上市的智譜為其帶來較高收益。

同時，好未來在成本費用方面也有所控制。

2026財年第四季度，好未來營業成本同比增長28%，全年增幅為21%，均低于營收增速，很大程度與業務謹慎擴張有關，這也帶動公司整體毛利率略提升到超53%。

費用支出方面，第四季度銷售與營銷費用為2.21億美元，同比僅增長1.4%，相較上一財年高達73%的增長明顯放緩，占營收比重也從35%下降到27%左右。

上一財年，好未來通過明星沈騰代言和大規模投放廣告，對學習機等業務進行了大力營銷。如今在好未來有所克制的情況下，依然推動營收增長，表明獲客效率提升，逐漸擺脫靠“大肆燒錢”換增長的模式。

此外，好未來期內計入相關運營成本和費用的股權激勵支出下降超30%，也為盈利創造了一定空間。

核心業務擴張將保持克制，AI投入或擠壓利潤

雖然好未來業務延續增長態勢，尤其是盈利表現突出，但不少投資者對好未來在業績發布后的股價大跌表現感到不解。

市場分析認為，一方面，這是因為好未來的盈利暴增，更多是靠可能會變動的投資收益帶動。好未來方面就明確提到，投資收益系一次性事件，不建議將第四季度的其他收入作為未來業績預測的基準。

同時，好未來管理層傳達出的保守擴張、聚焦利潤的信號，使得市場對好未來未來增長陷入相對悲觀的預期。畢竟，投資某種程度投的就是預期。

彭壯壯等高管在業績會中表示，好未來在新財年將聚焦業務高質量增長，并將加強執行力、提高效率，把提高整體盈利能力作為新財年的首要任務。

作為基本盤，學習服務仍將是好未來最大的收入貢獻者。但彭壯壯表示，該業務擴張戰略將保持克制，主要鞏固現有城市，而不是追求激進開拓新城。

“考慮到更大的基數，我們預計該業務在2027財年的營收增長率相對于2026財年將逐漸放緩。”

這勢必也會影響公司整體增長。獨立研究機構CFRA預測，好未來在2027財年和2028財年的收入增長率分別為31%、11%，呈現持續放緩趨勢，并預測營銷和AI投入將擠壓盈利，因此下調了好未來目標價。

作為轉型后的發力方向，好未來再次強調了AI的重要性，稱AI是長期戰略的關鍵。但其不追求自研基礎大模型，而是通過在產品和服務中應用AI，以增強用戶體驗、提高運營效率。

這其中核心就是在線教育和學習機。早在2023年，好未來就推出了國內首批通過備案的教育大模型九章大模型（MathGPT），并逐步向B端和C端落地，如推出九章愛學智慧教育品牌，以及學習機。

目前，好未來形成T、S和P系列的多款學習機產品，價位覆蓋2000多元到7000多元，最近還發布了定價近6000元的新品x5 Ultra。

不過，這一領域已是紅海，作業幫、猿輔導、科大訊飛、小度等都在搶這個市場。產品也呈現出一定的同質化，各家的AI功能并沒有打出明顯差異，且幻覺等也引發用戶信任問題。

原本主打高端的好未來，為此不得不向下開發價格更低的產品，去搶占更多價位的市場。這擴大了用戶基數，但也拉低了整體客單價。

此前，好未來學習機的平均售價已跌破4000元，但仍超3000元。這對成本高、難賺錢的硬件業務來說，是如同雙刃劍般的挑戰。

競爭之外，今年該市場還將面臨內存成本等壓力。對此，彭壯壯表示，將通過優化庫存管理、精簡SKU和調整產品組合等緩解成本上升周期的影響。

這意味著，好未來的學習機業務，尤其是受影響更大的中低端產品可能面臨調整，從而或進一步影響對用戶規模的覆蓋。

彭壯壯還表示，新財年將通過打造一體化學習解決方案來加強長期競爭力，并計劃通過平衡線上線下渠道的投資來進一步多元化分銷。

“雖然技術本身很重要，但我們相信真正的價值在于它如何將課程與內容、基于場景的AI和無縫的硬件集成到連貫的學習系統中。”他表示。

雖然好未來表態稱將AI作為關鍵戰略，但從研發看，依然沒有營銷重要。該公司未單獨披露研發支出情況，而是計入一般及行政費用，第四季度為1.34億美元，約為銷售和營銷費用的六成。

過去幾年，雖然好未來以學習機為代表的內容解決方案業務營收不斷增長，占比也不斷提高，但依然還未走向盈利階段。換句話說，投入AI還未轉換成利潤的回報。

這是一條需要打通從技術到產品，再到市場的價值鏈，但在激烈的市場競爭下，可能存在的悖論是不得不繼續加大投入，但何時能跑通商業化，則考驗公司的耐力。

目前，轉型初見成效、走向盈利的好未來手握不少子彈。截止今年2月底，好未來持有的現金、現金等價物和短期投資合計余額為32.39億美元。

對AI的押注，注定是一場持久的游戲。這對希望把AI作為增長點的好未來來說，能否給自己博出更好的未來，依然還看不到答案。