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泡泡瑪特從0構建成1500億港元市值的“潮玩帝國”，用了10年時間。而從1500億港元跌落到如今的不足300億港元市值，只用了1年半。

過去，業界對這家起步于“盲盒”的玩具企業，為何能成為新消費企業中的佼佼者感到好奇;而在如今，行業內外則對泡泡瑪特是如何一步步陷入低迷而困惑。

許多投資人均表達了相似的看法：“早期市場對泡泡瑪特的估值過高了。”

曾經，市場將“消費情緒”、“潮流文化”、“年輕人”等多種要素匯聚到了泡泡瑪特的身上，頂著“90后的茅臺”的帽子，泡泡瑪特迅速被炒高。

而在盲盒新鮮感褪去，且因為形式的濫用受到政策監管，以及市場上同類產品陷入內卷之后，盲盒潮玩的熱度驟減，資本市場對泡泡瑪特的判斷回歸理性。

泡泡瑪特上市前3年凈利潤暴增287倍的“神話”已經不可持續，且受疫情的影響，其線下門店利潤率下滑，銷售甚至出現負增長。在爆款IP產品上，老牌IP的生命周期正在衰退，而新的爆款IP還未出現，整體呈現出青黃不接的狀態。

在過去一年中，泡泡瑪特也試圖拋出新故事，例如出海、投資等。只是，市場還會買賬嗎?

01 市值“泡泡”破了

2022年上半年，泡泡瑪特交出了一張并不理想的成績單。

其半年報顯示，營收從去年上半年的17.73億元增長至23.59億元，同比增長了33.1%。營收增速33.05%，同比降幅達83.75%。

在門店上，其零售店的數量從去年上半年的215家，增加到截止到今年6月30日的308家，一年凈增93家零售店。同期，機器人商店也從1477臺，增加到了1916臺，凈增439臺。不過機器人商店平均收益卻在下滑，從2.27萬元下降至了2.04萬元，下降了10.1%。

在財報發布后的電話會議上，泡泡瑪特介紹，線下因疫情閉店時間在一周至三個月的零售店有133家，機器商店324臺。對線下銷售產生了較大影響。

整體來看，泡泡瑪特上半年的財務表現為增收不增利。其經營利潤為4.46億人民幣，比去年同期下降8.3%;凈利潤為3.33億人民幣，比去年同期下降7.2%。

毛利率持續下降，2022年上半年，泡泡瑪特毛利率為58.1%，去年同期為63%。半年報指出，毛利率下降的原因主要是自主產品毛利率有所下降，即原材料、設計、生產等成本上漲所致。

但這仍優于預期。7月15日，泡泡瑪特發布盈利警告公告。公告顯示泡泡瑪特稱2022年上半年預計收入較去年同期增長不低于30%;預計盈利較去年同期減少不高于35%。根據財報，實際盈利較去年同期減少比例僅為7.2%，屬高于預估。

在8月25日午間半年報發布后，泡泡瑪特的股價有所上漲。截至8月25日港股收盤，泡泡瑪特的股價為19.3港元/股，上漲6.39%，總市值為269.73億港元。

不過，這不足270億港元的市值，距離泡泡瑪特市值1500億港元的高光時刻，已是“腳踝斬”。

在過去半年中，泡泡瑪特頻繁贖回股份，總計贖回436.54萬股，總代價為1.45億港元。而后，在今年7月，泡泡瑪特更加頻繁地回購公司股票，一月之中發布了6次回購公告，回購公司超1700萬股，耗資超3.8億港元。但企業贖回股票的行為，并沒有對股價有太大提振作用。

事實上，資本市場正在對泡泡瑪特失去信心。許多一二級投資人均表達了相似的觀點，即：泡泡瑪特剛上市時的估值過高了。

在過去，盲盒扛起了泡泡瑪特營收的大半江山。這種新穎的消費玩法，將購物的趣味進一步提高，降低了購物門檻——69元便可入手，還精準地摸到了年輕人的消費心理，提高了復購率。彼時，泡泡瑪特便是市場情緒、潮流文化、年輕群體的鏈接點，這也構建起了泡泡瑪特的千億市值。

不僅如此，有著“饑餓營銷”性質的隱藏款，還在二手市場上掀起了波瀾。一些稀缺的隱藏款，到咸魚上售出，價格甚至能夠翻十數倍，一度引來了黃牛的押注。

對資本市場來說，二手市場的價格炒高和貨物流通性，也側面說明市場具有生命力。泡泡瑪特也一度被稱為“90后的茅臺”。

但風口過后，過去由預期構建的市值，也得面對現實的考驗。

一方面，年輕人們似乎正對泡泡瑪特喪失興趣。小紅書上，“泡泡瑪特退坑”的筆記已經突破10000篇;過去被炒高的盲盒產品，在咸魚上半價就能包郵帶走。

另一方面，由于“萬物皆可盲盒”的社會影響，盲盒這種形式正在受到越來越規范、嚴格的監管。

在今年1月，肯德基與泡泡瑪特聯合推出“DIMOO聯名款盲盒套餐”，遭中國消費者協會點名。中消協認為，肯德基作為食品經營者，利用限量款盲盒銷售手段，誘導并縱容消費者不理性超量購買食品套餐，有悖公序良俗和法律精神。

在8月16日，國家市場監督管理總局發布《盲盒經營活動規范指引(試行)(征求意見稿)》，擬對盲盒銷售的內容、形式、銷售對象等方面作出規定。

02潮玩的故事還講得通嗎?

曾經泡泡瑪特市值的高漲，還得益于行業中并沒有其他的對標企業。但在過去兩年，潮玩行業便迎來了空前的創業潮。

據天眼查數據顯示，截至2021年末，我國共有超過2200家名稱包含“潮玩、潮流玩具”，且狀態為在業、存續、遷入、遷出的相關企業。其中，2020年，潮玩相關企業新增首次超過300家;2021年新增數量達到約1470家，平均每天有4家潮玩相關企業成立。

在市場上，泡泡瑪特、52toys、TOP TOY等等品牌已經開展起了激烈的競爭。

在潮玩市場上，常見潮玩IP有兩種：角色IP和內容IP。

所謂角色IP，即由設計師原創，其設計的形象往往沒有內容、故事，以形象直接打動消費者。當前國際上最典型、最成功的角色IP代表便是Hello Kitty;國內潮玩角色IP也有泡泡瑪特的Molly、52toys的Panda Roll等。

而如迪士尼公主、米老鼠、蠟筆小新、機器貓等，它們建立在漫畫、動畫、電影各種各樣的內容基礎上，由此被設計成潮玩產品，這類便稱之為內容IP。

相比之下，內容IP的形象在一定范圍中已經形成了廣泛認知，而角色IP最難的地方就在于從零做出一個形象，讓消費者去認識它、接受它，并產生購買它的想法，在生命周期和消費者粘度上，需要以長期的運營來維持。

從全球來看，據《媒體特許經營產品暢銷榜》，全球最有價值的IP top 30排名中，只有Hello Kitt屬于角色IP。

這個數據也說明，要將一款角色IP長久的運營下去，并不是一件容易的事情。泡泡瑪特的主力產品，實際上大多為角色IP。

而當IP的生命力褪去，泡泡瑪特也將面臨庫存的壓力。

泡泡瑪特2021年財報提到，為了滿足不斷增長的產品需求，2021年其存貨共計7.89億元，是去年同期的3倍有余。而隨著存貨的增加，貨周轉天數也從2020年的78天增加到2021年的128天。

在今年上半年，泡泡瑪特產品的存貨周轉天數進一步增加至160天。而2017年—2019年，這項數字僅為49天、45天、46天。

具體從產品來看，其半年報顯示，泡泡瑪特的自主產品中，收入占比排名前3的IP分別為Molly、SKULLPANDA、Dimoo，三個系列的總收入占比在今年上半年已經達到了49.4%，而去年為33.4%，呈現出越來越集中的趨勢。

另一方面，如Bunny、The Monster、PUCKY等系列IP產品，卻呈現出占比下滑的趨勢。其中一度被視為第二大IP的PUCKY，在2019年是收入占比為18.7%，到今年上半年，已將下降至2.7%。而如SATYR RORY、BOBO&COCO這類曾經在財報中也占了一定位置的IP，已經消失在了財報中。

今年上半年，前三的排名也發生了變化，SKULLPANDA以收入占比19.6%超越收入占比17.1%的Molly，奪得第一。Dimoo居第三名

而值得注意的是，Molly是泡泡瑪特的老牌IP，SKULLPANDA為TOP3中年紀最小的產品。這意味著泡泡瑪特終于不再完全依靠Molly。不過，一個爆款老去，就亟需另一個爆款迅速補位，而SKULLPANDA也已經是去年上線的產品。

泡泡瑪特或許正處在IP“青黃不接”的尷尬階段。沙利文執行總監、行業咨詢專家朱一鳴認為：“過分依賴Molly等少量IP，這一問題如果沒有被解決將會影響到泡泡瑪特未來一年乃至數年的業績。”

如何打造出下一個爆款的頭部IP，這是泡泡瑪特亟需解決的問題，也是泡泡瑪特過去一直在嘗試解決的問題。

在盲盒受限之后，泡泡瑪特也探索起了“大娃”這類收藏玩具。在2021年6月，泡泡瑪特推出了“MEGA珍藏系列”， 包括400%和1000%兩種尺寸。前者高約30公分，售價在799—1299之間;后者高86公分，售價為3999—6999元之間。

在“大娃”推出的早期，二手市場上又一次迎來了潮玩價格的高漲。據每日經濟新聞報道，一款原價4千的“SPACE MOLLY西瓜”大娃，有買家在二手市場的回收報價超過34萬。

為此泡泡瑪特還回應表示，企業沒有參與，且未來也不會參與潮玩二手市場相關交易。

泡泡瑪特財報顯示，在發售后的7個月內，MEGA系列為泡泡瑪特創收1.78億元。

但“大娃”對消費者的門檻更高，且復購更難，它是否能像盲盒一樣撐起千億的潮玩產業，這還是一個未知數。

03新故事在何方?

顯然，“大娃”還撐不起資本對泡泡瑪特新增長的信心，而對于更多新故事，泡泡瑪特早在去年年初就擬定了“大綱”。

彼時泡泡瑪特創始人王寧接受采訪時表示，他為泡泡瑪特的未來設定了兩個方向：縱向，把潮玩規模做大，開店，推更多IP;橫向，圍繞IP拓展更多產品，比如做動畫，推出主題樂園等。

一年半過去了，事實上泡泡瑪特也的確在沿著這兩個方向做拓展。

于縱向，泡泡瑪特選擇了出海。

在今年年初，泡泡瑪特副總裁、泡泡瑪特國際業務總裁文德一就對全天候科技表示，公司將2022年定義為“潮玩出海元年”，并表示：“在未來10年，國際業務將是泡泡瑪特最為重要的發力點之一。”

半年過后，泡泡瑪特的半年報顯示，上半年泡泡瑪特海外市場收入1.57億元，同比增長161.7%。收入占比由2021年上半年的3.4%快速提升至6.6%。

截至報告期末，泡泡瑪特在美國、英國、加拿大、新西蘭、日本等國家均開設了線下零售店，已進駐全球23個國家和地區。在業績溝通會上，文德一透露，到年底泡泡瑪特在海外的門店將達到40家。

事實上，隨著海外部分地區市場的恢復，不僅是泡泡瑪特，52Toys、TOP TOY等頭部潮玩品牌也紛紛加重出海業務的投入，將其列為自身2022年的發展重點。

相比在國內市場“內卷”，海外市場仍是一篇藍海，“我們的背后有中國市場和中國的供應鏈，而他們是缺乏的是這種市場和供應鏈，所以說他們(海外潮玩企業)很難成長成為大的企業級別。”文德一說。

于橫向，泡泡瑪特則對投資展現出了野心。

據IT桔子數據，泡泡瑪特自2020年以來，參與投資過的公司超10家，涉及藝術品展覽館、收藏品、二次元耳機、潮流球鞋等領域。

泡泡瑪特的活躍，一方面因為泡泡瑪特用于投資的“余額”還有不少。據其半年報，泡泡瑪特與2020年12月1日上市后，上市募集資金中的15.61億港元用以“潛在投資、收購行業價值上下游公司及與該等公司建立戰略聯盟投資”。

截至2022年6月30日，已動用該筆資金3.12億港元，剩余12.29億港元，并計劃于2024年底之前動用未動用的款項。

另一方面，從企業做產業投資的角度來看，這也是泡泡瑪特加深主業護城河，快速拓展業務邊界，短期內最為有效的方式。

以限量款球鞋寄售品牌店“solestage”為例，投資完成后，泡泡瑪特將全面參與 Solestage 在中國業務，幫助其在中國開店。而該品牌店也將發售泡泡瑪特旗下的潮流玩具和限量版設計師作品。又如投資“木木美術館”，也可以為泡泡瑪特舉辦藝術展做鋪墊。

與其說泡泡瑪特是財務投資，不如說是以資本來拓展合作伙伴。

不僅是主導獨立投資，泡泡瑪特及其創始人還在積極成為投資機構的LP。在已知的工商信息中，泡泡瑪特成為了正心谷資本的 LP，泡泡瑪特創始人王寧則先后成為黑蟻資本、金慧豐投資和蜂巧資本的 LP。值得注意的是，這些機構都曾是泡泡瑪特的投資人。

2021年8月18日，北京泡泡瑪特樂園管理有限公司成立。在今年1月，泡泡瑪特宣布首個線下樂園與北京朝陽公園達成合作，朝陽公園將授權泡泡瑪特使用園區內“歐陸風韻”項目，及周邊街道、森林，占地3公頃。

實際上，無論是哪個方向，對泡泡瑪特來說都不是意見容易的事情。

對于潮玩出海，泡泡瑪特雖然已是國內最有經驗的潮玩企業，但依然面臨著海外團隊如何搭建，文化差異如何解決，因地制宜如何實現等問題;在投資上，隨著新消費投資的冷卻，泡泡瑪特的投資布局也可能從“潛力業務”變成為未來業績并表挖坑。

打造樂園更是道阻且長的工程，不僅投資大，后續的樂園運營也需要團隊運作。且以泡泡瑪特的IP為主題的樂園，能否對游客有吸引力也還存疑。

泡泡瑪特新故事的梗概、大綱雖定，但故事能夠順利書寫，還需要時間驗證。