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中信建投發布研報稱，預計國藥控股（01099）2025–2027年實現營業收入分別為5892.21億元、6195.91億元和6517.89億元，分別同比增長0.8%、5.2%及5.2%，實現歸母凈利潤分別為72.66億元、77.66億元和83.13億元，分別同比增長3.1%、6.9%及7.0%，折合EPS分別為2.33元/股、2.49元/股和2.66元/股，對應PE為7.8X、7.3X、6.8X，維持“買入”評級。

中信建投主要觀點如下：

(資料圖片)

事件

10月27日，公司發布2025年三季度業績報告，2025年前三季度，公司實現營業收入4314.79億元，同比下降2.47%，實現歸母凈利潤53.07億元，同比增長0.53%，業績符合該行此前報告預期。

藥械價格承壓影響毛利率，降本增效成果逐步體現

2025年前三季度，公司營業收入同比下降2.47%，歸母凈利潤同比增長0.53%。2025年第三季度，公司營業收入同比下降1.53%為1454.36億元，降幅有所收窄，主要由于院內控費影響邊際減弱，且器械板塊相對穩健。單三季度，公司歸母凈利潤同比增長16.9%為18.4億元，主要由于公司積極推進降本增效，期間費用率同比下降0.23個百分點，毛利率則維持相對穩定。

藥品分銷重點地區穩健增長，器械分銷持續改善

2025年前三季度，公司持續加大重點地區規模提升力度，華東、華北等重點區域市場保持穩定增長態勢，同時，公司積極調整品類及營銷體系，毛利率及盈利能力有望同步提升。器械分銷方面，公司單三季度仍受到集采等因素影響，收入及凈利潤仍有一定承壓，但降幅相對可控。該行認為，器械更新換代有望逐步落地，疊加公司繼續培育SPD等器械分銷服務優勢，器械板塊整體增長可期。

看好盈利能力提升，期待業績穩健增長

展望25Q4及26年，醫院合規銷售影響趨于正常，醫療服務價格改革影響口徑可比，集采降價影響邊際減弱，公司藥品分銷板塊有望回歸穩健增長態勢。同時，公司積極推進器械分銷SPD服務及制造業務，器械分銷業績有望加速釋放。零售板塊持續調整品類結構及門店結構，盈利能力有望提升。此外，公司降本增效成果持續體現，盈利能力有望逐步提升，考慮到25Q4業績基數較低，公司四季度利潤端有望加速增長。此外，公司明年或將穩步落地十五五規劃，有望催化估值。

結構調整影響毛利率，其他指標基本正常

2025年前三季度，公司綜合毛利率為7.25%，同比下降0.23個百分點，主要由于高毛利率業務收入占比及毛利率同比下降，但降幅環比縮窄。銷售費用率為2.74%，同比下降0.15個百分點，控費效果較好；管理費用率為1.13%，同比下降0.08個百分點，控費效果較好；財務費用率為0.36%，同比增加0.02個百分點，基本保持穩定。經營活動產生的現金流量凈額為-390.77億元，上年同期為-477.18億元，主要由于賬款收回。存貨周轉天數為43.47天，同比增加0.90天，基本保持穩定；應收賬款周轉天數為141.03天，同比增加8.7天，主要由于部分終端回款延遲。其余財務指標基本正常。